O que Charlie Munger aprendeu com Phil Fisher?

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Phil Fisher teve uma forte influência na maneira como Charlie Munger e Warren Buffett investem em ações, quando se fala em ações baratas versus qualidade dos negócios investidos.

A maneira como Charlie Munger vê a qualidade do negócio é um pouco diferente da maneira como Phil Fisher via. Mas as ideias de Fisher fizeram com que Munger ficasse mais confiante de que focar em qualidade era a estratégia certa. É bem provável que este foco em qualidade do negócio teve maior ênfase a medida que as famosas “guimbas de cigarro” de Graham começaram a desparecer.

Munger fala que adotar estratégias mentais multidisciplinares ao tomar decisões é natural para ele. Uma destas estratégias consiste em pensar sobre um problema de maneira invertida. Por exemplo, se você estiver em dúvida se deve vender uma ação para comprar outra, imagine que você tem a outra ação. E agora? Você venderia esta para comprar a que você tem? Resumindo, você deve analisar o problema através de diversos pontos de vista.

Uma vez que a qualidade faz parte da avaliação do negócio, o processo de investir se torna bem diferente de quando era basicamente análise dos balanços contábeis, ou seja, o valor intrínseco de uma empresa. Esta mudança de qualidade no lugar de preço é chamada por Munger de “A sabedoria do mundo”, que é baseada em uma treliça de idéias, ou forma multidisciplinar de pensar (para entender melhor este conceito seria necessário um artigo inteiro apenas sobre ele, o que pretendo escrever depois).

Na visão de Munger: “Todos os investimentos inteligentes são investimentos em valor — adquirir mais pagando menos. Você deve avaliar o negócio inteiro ao invés de suas ações”.

Se você está comprando um ativo por mais do que ele vale esperando encontrar um mais bobo ainda para comprar este ativo de você no futuro, isto é especulação e não investimento. O motivo de Charlie Munger e Warren Buffett não comprarem ações do Facebook ou Google é mais uma questão de “círculo de competência” do que o fato de estas ações se encaixarem ou não em um investimento em valor.

Munger e Buffett não tem um círculo de competência para avaliar negócios de tecnologia, então eles preferem não se envolverem no ramo. O fato de eles terem um círculo de competência limitado a estes negócios não significa que as empresas de tecnologia não possam ser avaliadas com as mesmas métricas do investimento em valor. Robert Hagstrom escreveu em seu livro “O Essencial de Buffett: Os princípios atemporais para a Nova Economia” (em tradução livre) que a relutância de Buffett em investir em negócios de tecnologia “não quer dizer que estes negócios não são avaliáveis.”

Quando as pessoas dizem coisas como: “As value stocks¹ (não existe um termo correto em português, seria algo como “ação de valor”) não estão se saindo bem ultimamente” ou “as value stocks tiveram um desempenho abaixo do mercado ultimamente” elas estão se referindo as ações de empresas sólidas ou bluechips, mas que estão longe de ser value stocks. Não significa que apenas porque ações de empresas grandes e renomadas como Apple, IBM, Coca-Cola (ou até mesmo brasileiras como Ambev) estão perto de seu valor mínimo, elas sempre se torna uma value stock, já que na verdade isso depende do preço pago em relação ao seu valor real (já considerando a qualidade, claro). Nem sempre o mínimo do ano, ou dos últimos 5 anos faz a empresa ficar subavaliada.

Por outro lado, quando Warren Buffett e Charlie Munger compraram a See´s Candies ela era uma value stock mesmo sendo considerada cara pela matemática de Benjamin Graham. Veja bem, eles compraram a empresa pensando na sua qualidade e a acharam barata mesmo pagando mais do que a empresa tinha como valor contábil intrínseco. Hoje eu garanto que se você quisesse comprar a See´s Candies das mãos da Berkshire Hathaway, Munger e Buffett te venderia a companhia a um preço que não seria mais considerada value stock.

A Apple pode ser uma value stock da mesma forma que a See´s Candies foi. Ou não. Isso depende de uma análise completa de todos os pontos da empresa e relacionar com o seu valor de mercado. Um exemplo de uma empresa de tecnologia que foi considerada uma value stock baseada em qualidade, por Phil Fisher, foi a Motorola. Ele manteve as ações da empresa por décadas antes dela sucumbir. Ele comprou as ações em 1955 e as manteve até perto de sua morte em 2004. Que lição de investimento de longo prazo, hein? Phil Fisher também comprou ações da Texas Instruments antes do seu IPO em 1956.

¹ A definição para value stock pelo Fundo de Investimentos Fidelity é a seguinte — ações de uma empresa com fundamentos sólidos que estão com o preço abaixo de seus concorrentes baseado em preço/lucro, yield e outros fatores. 

Eu discordo totalmente, e pelo visto alguns adeptos ao investimento em valor também não. Existe momentos do mercado que TODAS as empresas estão supervalorizadas. A menos supervalorizada não pode ser considerada, sob nenhuma hipótese, uma value stock.

Agora veja alguns twitters interessantes com críticas sobre esta definição de value stock do Fidelity:

  1. Definição de Value Stocks por empresas como a Fidelity: qualquer ação que não seja uma growth stock.
  2. O Fidelity usa o termo “valor” para vender índices usando a hipótese de que os mercados são eficientes. O que não tem nada a ver com a filosofia de análise de um negócio de Munger e Buffett.
  3. Por exemplo, a empresa X tem uma taxa média de crescimento de lucros e vendas muito maior do que o mercado, e também maior relação Preço/Lucro e Preço/Faturamento por ação.
  4. A empresa X pode ser comprada por um preço 30% abaixo das demais. Usando os padrões de Munger e Buffett: esta empresa pode ser considerada uma value stock.
  5. Uma empresa Y tem a taxa de crescimento de vendas e lucros menor que a média do mercado, assim como uma taxa P/L e P/R por ação menor.
  6. A empresa Y não deve ser comprada com os 30% de desconto em relação as demais. Usando os padrões de Buffett e Munger: a empresa Y não é uma value stock.

O desempenho de Munger/Buffett não devem ser avaliados pela mesma métrica do Fidelity, já que várias ações que o fundo está disposto a comprar, Munger e Buffett não comprariam por não considerarem boas os suficiente. Sim, eles tendem a fazer compras melhores em época de crise, mas também não significa que eles não podem comprar bons negócios em qualquer outro ano.

As ações da Apple ou Google se compradas na hora certa poderiam ter sido como a See´s Candies (uma value stock). É possível que uma empresa com valor de mercado muitas vezes superior ao seu patrimônio líquido e com outros indicadores teoricamente mais “caros” que as suas concorrentes seja uma barganha.

É possível que além do fator qualidade, Phil Fisher tenha deixado outras influências nos melhores investidores-sócios do mundo, como por exemplo, ser adepto a “segurar” as ações “para sempre”, e de concentrar o dinheiro em poucos negócios. Todos os três eram (e são) ótimos investidores e fica claro que eles se sentiam bem em compartilharem o mesmo ponto de vista ao investir em ações.

Charlie Munger falou pelo menos três vezes de Phil Fisher em público, e geralmente sobre o mesmo assunto:

Phil Fisher acreditava na concentração de cerca de 10 bons investimentos e ficava feliz com este número limitado. Isso tem muito a ver com a gente. E ele acreditava que deveria conhecer muito bem os negócios que investia. E isso também tem a ver com a gente. E a razão pelo que isso acontece é que, até certo ponto, nós aprendemos isso com ele.

Phil Fisher acreditava em concentrar os investimentos e entender dos negócios que investe — isso também faz parte da nossa filosofia de investimentos porque nós aprendemos com ele.

Eu sempre gosto quando alguém que eu admiro concorda comigo, então eu tenho boas lembranças de Phil Fisher. A ideia de que é difícil achar bons investimentos, e que por isso devemos concentrar em poucos, me parece ser obviamente uma boa ideia. Mas 98% do mundo dos investimentos não pensa dessa forma.

 

 

Existe outras referências a Fisher nas frases de Buffett, que foi indiretamente influenciado por Munger:

Eu era treinado a procurar ações baratas. Charlie [Munger] disse que esta era uma visão errada. Eu aprendi isso de Ben Graham, um herói pra mim. Charlie disse que o jeito de ganhar muito dinheiro ao longo do tempo era investir em bons negócios e ficar com eles, e então acrescentar outros bons negócios a eles. Isso foi uma grande, grande mudança para mim. Eu não assimilei isto imediatamente, e tive alguns relapsos. Mas isso causou grande impacto nos meus resultados. Ele estava certíssimo.

Munger percebeu que o sistema de Graham deveria ser modificado já que o mundo mudou:

O problema com o conceito clássico de Graham é que o mundo foi ficando gradualmente mais esperto [depois de muito tempo após a Grande Depressão] e aquelas verdadeiras barganhas desapareceram…os seguidores de Ben Graham deram a resposta recalibrando os seus termômetros. Com efeito, eles começaram a definir uma barganha de forma diferente. E ainda funcionou muito bem. Então o sistema intelectual de Ben Graham foi muito bom.

 

Para Munger, não considerar a qualidade por trás de um negócio quando você compra o ativo é uma visão muito limitada.

O jogo do investimento sempre envolve preço e qualidade, e o truque é receber mais qualidade do que você paga por ela. É simples assim.
Nós ganhamos muito dinheiro através de empresas de alta qualidade. Em alguns casos, nós compramos a empresa inteira. E em outros, nós apenas compramos uma grande parte dela. Mas quando você analisa o passado, a fortuna foi feita através dos negócios de alta qualidade. E a maioria das outras pessoas que ganharam muito dinheiro também ganharam com negócios de qualidade.
Se você pode comprar as melhores empresas, o preço cuida de si mesmo com o passar do tempo.
Munger acredita que quanto maior a qualidade de uma empresa, mais alto ela voa no longo prazo. Outros seguidores de Graham desejam boa sorte a esta filosofia de Buffett e continuam tranquilamente com a estratégia de procurar “guimbas de cigarro”.
Como Munger e Buffett avaliam qualidade? Esta passagem da carta anual da Berkshire de 1992 fala sobre o teste chave:
Deixando a questão de preço de lado, o melhor negócio para possuir no longo prazo é aquele que pode aplicar grandes somas do capital extra a uma alta taxa de rentabilidade. O pior negócio para possuir é aquele que deve, ou vai, fazer o contrário — que é empregar somas de capital cada vez maiores a uma taxa de retorno muito baixa.
O ponto principal do negócio de qualidade é o poder de precificação. Se você tem que rezar antes de aumentar os preços, você não tem poder de precificação. Munger diz:
O investimento ideal em muitos sentidos é aquele que qualquer um que o possui pode ganhar muito dinheiro sem risco simplesmente aumentando os preços. Você pode dizer que não existe oportunidades assim por aí mais, que seria como se tivesse um monte de notas de 100 intocadas espalhadas pela rua. Como poderia ser? Mas se você ler alguns livros, você irá descobrir que quando a tv a cabo surgiu, era moleza. Tudo que eles tinham que fazer era sentar lá e continuar aumentando os preços.”

 

 

Munger e Buffett são muito focados na magnitude e persistência que um negócio pode dar de retorno ao capital. O ROIC (Retorno sobre capital investido) é a taxa de lucro líquido operacional menos impostos) dividido pela quantidade de capital investido (próprio e de terceiros) no negócio.

Warren Buffett e Charlie Munger descreveram no livro bibliográfico de Buffett (A Bola de Neve) os fatores que deveriam ser levados em consideração para analisar se uma empresa era de qualidade, como a habilidade de manter as vendas sempre crescentes, bons gestores, e bons investimentos em P&D. Estas era algumas das qualidades que Munger estava procurando quando falava em boas empresas. A prova de Fisher que estes fatores poderiam indicar uma boa empresa começou a influenciar o pensamento e a forma como Buffett fazia negócio. Bill Ruane, amigo de Buffett introduziu estas ideias recomendando o livro de Fisher a Buffett — Ações Comuns, Lucros Extraordinários a Buffett no ano de 1958.

Parece que Buffett leu o livro antes de conhecer o Munger pela primeira vez em 1959 ou pelo menos antes de evoluir a filosofia de Graham e começar a falar sobre qualidade. Buffett falou isso sobre Fisher:

Os princípios básicos ainda são Ben Graham [mas] eles foram afetados de forma significativa por Charlie e Phil Fisher em termos de buscar melhores empresas. E eu aprendi mais sobre como os negócios funcionam ao longo do tempo.

Eu sou 85% Graham e 15% Fisher. (1990) [essa proporção deve ser diferente hoje em dia, mas nunca mais foi quantificada]

Eu procurei o Phil Fisher após ler o seu livro. Quando eu encontrei com ele, eu estava impressionado pelo homem e as suas ideias.

Phil Fisher era um grande homem. Ele morreu um mês atrás, nos seus 90 e tantos. O seu primeiro livro foi Ações Comuns, Lucros Extraordinários de 1958. Ele escreveu um segundo livro, e eles eram excelentes livros. Você pode encontrar o que procura nestes livros. Assim como Ben Graham, estava tudo nos livros – a escrita é muito clara, você não precisaria conhecer ele. Eu gostei de conhecê-lo. Conheci Phil em 1962. Simplesmente fui. Eu iria para Nova York e visitaria as pessoas sem avisar. Elas acharam que por eu ser de Omaha, eles só teriam que me ver uma vez e se livrariam de mim. Phil foi gentil comigo. Eu conheci Charlie em 59; ele estava pregando uma doutrina semelhante, e então eu fui influenciado de ambos os lados.

 

Estou feliz que tenha mencionado Phil Fisher. Eu recomendo fortemente os seus livros, especialmente os primeiros. Nós não cortamos relações que formamos com empresas que possuímos quando recebemos ofertas de maior valor. Na verdade isso ajuda a gente a comprar empresas. Muitas empresas foram construídas com amor. O vendedor quer que as empresas fiquem em boas mãos. Nós somos quase que os únicos que iremos nos comprometer a cuidar delas para sempre. Eu me comprometo ao vendedor que a única pessoa que poderia trai-la seria eu. A Berkshire não será vendida. Com ações, nós não somos 100% Phil Fisher. Nós adoramos comprar ações que podemos ficar com elas para sempre. Costumávamos pensar que os jornais, TV, eram os negócios mais sólidos que existiam. Mas as coisas mudaram. Nos meus primeiros 20 anos, eu venderia se encontrasse outras ações melhores. Agora eu tenho muito dinheiro e nenhuma ideia. O oposto daquele tempo.

A maior parte das coisas que eu aprendi foi lendo. Então eu não acho que tenho alguma ideia original. Certamente eu falo sobre ler Graham. Eu li Phil Fisher. Então eu tenho muitas ideias por causa destas leituras. Você pode aprender muito com outras pessoas. Na verdade eu acho que você aprende basicamente com outras pessoas, você não precisa criar um monte de novas ideias por conta própria. Simplesmente pode aplicar as melhores que você encontra.

Leia Ben Graham e Phil Fisher, leia relatórios anuais, mas não use equações com letras gregas.

 

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